在過去的幾年，雙碳目標的確立，使新能源成為資本市場中最耀眼的明星賽道。圍繞著能源轉型，各種可再生能源及下游應用都被炒得火熱，光伏、風電、儲能、新能源車等莫不如此。

在碳達峰、碳中和已經成為中國乃至全球不可逆轉的趨勢下，新能源代替傳統成為市場共識，新能源賽道成為市場中的寵兒也并無意外。但與此同時，被認為是夕陽產業、逐漸被替代的傳統能源，卻也同樣煥發了新的生機。行業盈利能力和市場表現在一片唱衰的聲音中不斷創下近年新高，甚至有重現“煤飛色舞”的跡象。以中證煤炭指數（399998.SZ）為參考，從2019年初至今，指數累計漲幅超過120%，遠超其它所有大盤指數表現。

(相關資料圖)

尤其是今年四月份的大跌行情中，煤炭甚至逆勢上漲，讓那些持有新能源、半導體、醫藥、消費等賽道的投資者羨慕不已，市場中不乏“今年最后悔的，就是沒有梭哈煤炭”的聲音。

在新能源替代傳統能源的能源轉型大潮下，為何傳統能源崛起？這波煤炭行情與2005-2007年的“煤飛色舞”行情有何不同？未來能源轉型不斷推進下，傳統能源又發揮怎樣的作用？

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煤炭，可以說是A股曾經的王者。按照上漲速度來看，煤炭所在的一級行業采掘業，至今仍然保持著一個無可企及的記錄，在2005-2007年瘋狂的“煤飛色舞”行情中，采掘業全年上漲2.6倍。與之相對比，在過去三年中，新能源在任意一年的時間內，最高漲幅也只有不到1.2倍，與煤炭曾經瘋狂的行情相比，相差甚遠。

任何一個行業的崛起都脫離不開時代的背景，而對于煤炭而言，正是踏上了城鎮化快速增長的列車。

從2001年加入WTO開始，國內開始了城鎮化加速的進程，與之伴隨而來的是鋼鐵、房地產、電力等基礎設施的快速發展，而這些產業又無一不涉及對上游煤炭的需求，需求的爆發直接點燃了煤炭、有色金屬等大宗產品史詩級的行情，這也正是當時“煤飛色舞”行情的直接原因。

但瘋狂之后，煤炭行業的高點也停留在了2007年，其所在的申萬采掘業指數（801020.SI）也在2022年退出了市場。從煤炭行業的衰落來看，需求的快速下滑是主要因素。煤炭消費量從2007年之后減速到個位數增長，在2013年達到42.4億噸的峰值，從2014年開始下降，跌至2017年38.6億噸的低點，到2020年恢復至40.5億噸的消費量，與2013年的高點相比，下降了5%左右。

煤炭需求的下滑，和宏觀經濟息息相關。對于我國而言，資源呈現“富煤貧油少氣”的稟賦特征，因此煤炭也是我國能源消費中最重要的構成部分，占比長期超過70%。

在煤炭的下游應用中，火電、鋼鐵、建材、化工這四大領域占據煤炭使用比例超過90%。隨著經濟增長尤其是工業、基建、地產增速的放緩，煤炭作為工業經濟的血液，增速自然隨之而下滑。同時，占比煤炭使用中超過50%以上的火電，正在加速被清潔能源替代，煤炭在能源一次消費中的占比已經從2015年的64%降到2020年的58%。而且如果我們看未來煤炭的長期需求，在能源轉型、經濟增速放緩的背景下，煤炭的需求還會進一步下降，從這一點來說，煤炭行業是不折不扣的夕陽產業。

所以，煤炭長期需求下降的邏輯是清晰的，而且到2030年甚至2060年，其下降的幅度都是基本確定的，區別無非是不同年份下降幅度的大小而已。但是，總需求下降的行業并不一定代表行業內企業的衰落，這一點正如白酒行業，近些年白酒總銷量的下降，并不影響高端白酒如茅五瀘的暢銷，對于煤炭行業而言同樣類似。

特別是對于煤炭這樣一個事關國民經濟發展基礎的能源而言，在供給格局變化、能源轉型的趨勢下，煤炭在能源安全、能源保供等方面的重要作用，使得煤炭的投資也有了新的邏輯。

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在煤炭需求不斷下降，全球能源轉型如火如荼的時候，一些新的局勢導致了煤炭供求格局及煤炭作用的變化。

第一是供給格局，煤炭供不應求掀起了煤炭的第一波行情。在前文中我們提到，煤炭消費量近十幾年是波動下降的，2020年相比2013年的高點下降了約5%，但供給端下降的更快。在十年前，煤炭需求的暴漲造就了一批“煤老板”，全國從央企到民企、從合法到不合法煤窯的擴張，使煤炭產能從2003年到2013年十年間，從15億噸一躍增長到40多億噸，煤炭消費量在2014年達到高點后，煤炭產能嚴重過剩。行業供過于求，疊加環保的要求，2015年包括煤炭、鋼鐵等在內的行業迎來一波供給側改革。整個“十三五”期間，煤炭行業累計淘汰了約10億噸產能，如果再加上規范整治的“黑煤窯”等不法開采，煤炭供給端淘汰的產能只多不少。同時，新增產能的門檻越來越高，2019年發改委總計核準煤礦43座，產能僅2億噸，2020年則更少，核準產能僅0.27億噸。

而根據中煤協、能源局的數據，從2015到2020年，全國煤炭礦井數量從10800個降至5000個，煤炭產能從57億噸降至53億噸，行業CR10產能占比從41%提升至52%，行業供給格局大幅度集中，龍頭企業的市占率不斷提升。

正是煤炭供不應求的情況，使得國內在2021年三季度經濟復蘇時，用電需求的高漲導致出現了近年來罕見的大范圍停電限電，煤炭價格也在此期間暴漲。當然，當時停電限電也受到能耗雙控政策的影響，在此暫且按下不表。

煤炭價格的提升改善煤炭企業的盈利能力，是中證煤炭指數在2021年第三季度第一波暴漲的邏輯所在。但正如我們所提及的，煤炭是中國能源消費的最主要構成部分，煤炭價格的暴漲會影響到全社會的經濟運行，在發改委組織主要煤企并制定煤炭“長協定價機制”后，瘋狂的煤炭暫時結束，同時，在新的定價機制下，煤炭及其下游的火電企業，盈利性也出現了根本性向好的轉變。

第二，新能源的不穩定，凸顯火電保供的重要性。由于煤炭下游應用有超過50%是用于火力發電，因此近兩年煤炭行情的大幅度波動總是與電力息息相關。今年川渝地區限電凸顯了火電在新能源時代保供的重要作用。與2021年三季度全國大范圍限電不同，今年川渝限電的原因主要在于極端干旱高溫天氣導致的水力發電大幅度下降，需求端用電量創出新高、供給端水電發電量驟減，而四川供電又超過80% 來自水電，全省火電裝機不到 2000 萬千瓦， 僅占四川省電力裝機量的18%。受到氣候變化尤其是極端天氣環境影響，可再生能源發電體系的脆弱性，凸顯了火電的穩定，以及在電力系統中的重要作用。

同樣的，這種在水力發電中體現出來的不穩定下，在風電、光電中體現的更加明顯。如果考慮到未來隨著風電、光電在整個發電結構中占比的提升，這種波動的幅度顯然會更大，電網體系在日內、跨月、跨季中，要保證整個電網體系的平穩運行，火電作為可控性強的發電方式，作用不言而喻，而這也就保證了對于上游煤炭的需求。在其他能源發電量低時，火電可進一步增加發電量，強化電力供給。

第三，能源安全戰略下，煤炭作為主要能源的不可替代作用。今年年初俄烏沖突爆發之后歐洲參與對俄制裁，歐盟自俄進口天然氣亦大幅下滑，疊加夏季極端高溫天氣擴大電力需求，歐洲電價大漲，面臨嚴重的能源危機，并進一步導致歐盟嚴重的通脹。

歐洲能源危機的本質在于對外特別是對俄天然氣的高度依賴，而能源對外依賴度過高可能威脅國家能源安全。對于中國而言，同樣有類似的問題。我國“富煤貧油少氣”的資源稟賦，使得在三大化石能源中，對石油、天然氣有高度對外依賴性。除了提升可再生能源發電比重，豐富能源多樣性以外，以煤制液體燃料替代石油、煤制氣替代天然氣也是未來保障能源安全的重要方向。

因此，在保障能源安全的大前提下，煤炭具有不可或缺的重要地位。

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長期來看，煤炭是一個比較典型的夕陽賽道，長期需求的下降具有確定性。但是在供給側改革產能大幅度下降的情況下，供給的收縮帶來了行業競爭格局的優化，進而使得行業龍頭企業的盈利能力不斷提升。

其次，在碳中和的大趨勢下，煤炭用于火力發電的需求雖然會不斷降低，但在三到五年的中期內，火電作為最主要發電方式的地位不可取代，且新能源發電的不穩定性和波動性，凸顯出火電在保證電力供應，日內、跨季調峰調頻等方面的重要作用，這些也保證了對于煤炭一定程度之上的需求。也就是說，即便新能源大力發展，但也離不開傳統能源的重要支撐。

最后，受到地緣政治沖突加劇、國際關系緊張的影響，煤炭作為保證我國能源安全方面，用于彌補原油、天然氣缺口有不可替代的作用。保證能源安全是“底線思維”，實現能源自主也是經濟發展和民生穩定的保障。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

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