作者：朱虛侯

(資料圖)

千億市值恩捷股份（002812.SZ）無懼實控人被查，不跌反漲。

繼11月23日打開跌停板，全天成交額放大超過60億元之后，24日繼續(xù)上漲3%。如此視利空于無物，讓投資者不經(jīng)感慨：

“膜”法萬能

01.“膜法師”頂流

背后的緣由在于，恩捷股份是全球新能源鋰離子電池隔膜龍頭。

鋰電池隔膜，表面看只是一層薄薄的“塑料”，但又絕非普通塑料。

對于鋰電池隔膜的評價就三點，穩(wěn)定性、一致性、安全性。既要保證導(dǎo)電、減小內(nèi)阻，又要確保電池不過熱，更要防止短路。

打個通俗的比方，在鋰電池四大主材中正極、負極就像牛郎織女，電解液是隔離這對“小情侶”的天河，而隔膜就是讓他們相會的“鵲橋”：

既要擦出火花，又不能干柴烈火。

鋰電池隔膜如此重要，但不同級別隔膜價格差距也不小，使得其在動力電池成本中的占比存在一定波動，比例從個位數(shù)到近20%，總體可以粗略的估算為10%左右。

電動汽車成本構(gòu)成

考慮到“動力電池占整車成本的40%-60%”，因而鋰電池隔膜在整車成本中的構(gòu)成也較為可觀。

因為動力電池成本占比較高，廣汽集團董事長曾慶洪曾吐槽：

“那我不是在給寧德時代打工？”

但如果通覽電動車板塊細分領(lǐng)域毛利率，則會發(fā)現(xiàn)，隔膜才是最賺錢的分支。

據(jù)國金證券統(tǒng)計，2021年電動車行業(yè)總體平均毛利率為27.8%，隔膜行業(yè)毛利率為36.1%，顯著高于大部分細分賽道。

隔膜行業(yè)毛利率保持領(lǐng)先

而要在隔膜市場找頭部，恩捷股份是當(dāng)之無愧的老大，多年來穩(wěn)居全球行業(yè)“膜法師”頂流。

2021年全球隔膜出貨量108億平，其中來自中國隔膜出貨量占72%。而恩捷、星源、中材三家中國企業(yè)合計出貨就達到49億平，占全球份額的45%。

這其中，恩捷股份又獨占大頭，出貨量超過31億平，占據(jù)全球份額的29%。

并且這種趨勢變化明顯，2021年全球隔膜出貨增量為45.2億平，其中40.8億平，約90%來自國內(nèi)企業(yè)。

也就是說以恩捷為首的中國本土企業(yè)，同時貢獻了全球隔膜行業(yè)的絕大部分增量。

原本日韓作為鋰電隔膜材料發(fā)源地，技術(shù)優(yōu)勢明顯，然而由于人力及資本開支成本較高影響，商業(yè)化應(yīng)用緩慢，擴產(chǎn)計劃保守，才無法匹配下游需求。

除韓國SK外，2021年海外四大隔膜公司擴產(chǎn)增量僅4.4億平。而SK隔膜主要配套自身電池廠，對外銷量有限，

反觀國內(nèi)，2021年，中國鋰電隔膜的前三名公司市占率（CR3）高達64%，CR6則為81%；

在2022年上半年，伴隨著新增產(chǎn)線投產(chǎn)，行業(yè)集中度進一步提高，CR3/CR6分別提升至65%/83%。

根據(jù)制造工藝的不同，隔膜又可以分為干法和濕法。其中，濕法隔膜又是主流，2022H1中國鋰電隔膜市場出貨仍以濕法隔膜為主，市場占比進一步提升，達79%。

而恩捷股份作為當(dāng)之無愧的行業(yè)龍頭，2021年在濕法市場占比過半。

同時，恩捷股份已與寧德時代(300750.SZ）合作布局干法薄膜項目（20億平/年），未來該細分市場的格局，恩捷股份顯然又要搶下不小一塊蛋糕。

2021年隔膜市場格局

2022年三季報顯示，今年前三季度恩捷股份實現(xiàn)營收92.80億元，同比增長73.81%；歸母凈利潤32.26億元，同比增長83.77%。

截至三季度，恩捷股份的營收、利潤均已超去年全年，其中，三季度實現(xiàn)凈利潤12.06億元，同比增長71.05%。

拉長周期看，恩捷股份同樣業(yè)績斐然，近五年營業(yè)收入增長超5倍，凈利潤則增長了超16倍。

與業(yè)績相比，恩捷股份的市值倍增更是驚人，2017年初公司的市值僅有83.54億元，如今已是市值超千億的超級牛股，早先其市值曾一度沖破3000億大關(guān)。

“5年60倍市值”、“5年10倍資產(chǎn)”的造富神話背后，都離不開一對“綠卡兄弟”。

02.邊城青年赴美深造

2022胡潤百富榜中，Paul Xiaoming Lee以440億元的財富值位列云南首富。

Paul Xiaoming Lee是一個美國人，中文姓名李曉明。有信息顯示，其父親曾是云南第一塑料廠廠長。

他的兄弟李曉華，則是擁有美國綠卡的中國人。

同時他也在富豪榜上占據(jù)一席之地，財富值為325億元，為云南：

次首富

有時候都得懷疑胡潤是不是偷懶，怎么一張百富榜卻冒出一家子兩兄弟占據(jù)了云南首富前二的位置？

如果李氏兄弟的財富不作分割，而以家族計，兩兄弟財富合計765億，則在榜單中應(yīng)排在百度李彥宏之前，僅次于此前的華人首富幣安趙長鵬。

低調(diào)的奢華才是富豪榜的底色。

李氏兄弟之低調(diào)已經(jīng)數(shù)十年之久，如若不是此番被監(jiān)視居住，恐怕仍將低調(diào)下去。

1989年，已經(jīng)在昆明塑料研究所工作了五年、時任副所長的李曉明，得到了一個去美國University of Massachusetts（馬薩諸塞大學(xué)，俗稱麻省大學(xué)）深造讀研的機會。

插個題外話，雖然麻省大學(xué)是一座州立大學(xué)，但麻省大學(xué)校友人脈非常深厚，商界里有通用電氣傳奇CEO杰克·韋爾奇。

政界中的人物則是約瑟夫·肯尼迪二世，在1987至1999年間擔(dān)任馬薩諸塞州國會議員。

他的大伯叫約翰·肯尼迪，美國第35任總統(tǒng)。

他的父親叫羅伯特·肯尼迪，美國前任司法部長。

他的四叔叫愛德華·肯尼，美國參議院供職近半個世紀(jì)的參議員。

他們就是肯尼迪家族，而馬塞諸塞州則是其家族“大本營”所在。

肯尼迪家族的政治影響力近百年而不衰，與其超敏銳的政治判斷力分不開。

約瑟夫·肯尼迪的四叔，愛德華·肯尼迪——前總統(tǒng)肯尼迪的弟弟——就是第一位支持奧巴馬的黨內(nèi)元老，被稱為將奧巴馬推上總統(tǒng)寶座的“造王者”之一。

回歸正題，當(dāng)年31歲的李曉明雖只是邊城的一個大齡青年，所在機構(gòu)卻從事著煙草包裝行業(yè)的頂尖領(lǐng)域研究。

據(jù)趕碳號科技分析，機會垂青于李曉明，或許與其在昆明塑料研究所的工作有關(guān)，該所研究方向是塑料薄膜，應(yīng)與卷煙包裝膜技術(shù)有關(guān)。

不過，在工商系統(tǒng)中已難以查詢到這家機構(gòu)曾經(jīng)注冊過或者注銷過的信息。與其名稱接近的，只有一家“昆明塑料工業(yè)有限責(zé)任公司研究所”，成立于1992年，也已在2017年注銷。

在李曉明去美國沒過多久，小他四歲的弟弟李曉華也來到了麻省大學(xué)，而且兄弟倆就讀的都是高分子材料專業(yè)。

值得一提的是，麻省大學(xué)的旗艦分校阿默斯特，其高分子專業(yè)在全美排名第一，有美國高分子材料研究“圣殿”之稱。

李氏兄弟有了一個漂亮的開局。

03.臺塑“鍍金”，紅塔“煉金”

在1992年12月和1993年2月，哥哥李曉明和弟弟李曉華先后從麻省大學(xué)畢業(yè)。

但兄弟倆并沒有急于回國，而是留在了美國繼續(xù)“鍍金”。

1992年，李曉明加入了美國Inteplast Corporation公司擔(dān)任技術(shù)部經(jīng)理，李曉華則于1993年進入了美國World-Pak公司工作。

雖然從公開信息上看不到兩家公司有什么聯(lián)系，但World-Pak的一條宣傳片顯示，World-Pak是Inteplast Group的子公司。

Inteplast Corporation是一家成立于1991年的年輕公司，主營業(yè)務(wù)正是標(biāo)簽用的薄膜，自然也包括香煙包裝薄膜。

而其法人代表楊定一，則是臺塑集團創(chuàng)始人、臺灣經(jīng)營之神王永慶的女婿。

作為全球四大重化工一體化企業(yè)之一，臺塑在美布局產(chǎn)業(yè)并不稀奇。而李氏兄弟在臺塑旗下的美國公司工作的同時，竟然也開始了自己的創(chuàng)業(yè)歷程。

1993年1月，李氏兄弟二人在美國加州成立蘭特公司（Lanser-Tech Corporation）。資料顯示，美國蘭特當(dāng)時未發(fā)行股份，實際控制人為李曉明和李曉華。

同時，恩捷股份披露，李曉明與李曉華在Inteplast Corporation和World-Pak Corporation任職時限分別結(jié)束于1995年和1996年。

也就是說，李氏兄弟在臺塑打工四年，其中竟有三年時間同時在忙著自主創(chuàng)業(yè)？想到這，一號企業(yè)家不禁對臺塑肅然起敬：

真是中國好老板

1994年有著“云煙之鄉(xiāng)”的玉溪市開啟了對外招商引資的大門，組建玉溪市新產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司，作為招商引資窗口公司。

遠在萬里之外的李氏兄弟抓住了這一商機，在1996年3月以Lanser-Tech Corporation，與國有的玉溪市新產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司合資，共同成立了紅塔塑膠。

紅塔塑膠，注冊資本14098萬元，Lanser-Tech Corporation持股25%，對價是：

3500萬元

26年前的3500萬顯然不是一個小數(shù)目，對于這筆資金，恩捷股份的前身云南創(chuàng)新在招股書中進行了說明，其來源為美國蘭特公司：

“自有經(jīng)營積累”

四年間，就創(chuàng)下一份偌大的家業(yè)，李氏兄弟的美國淘金之路令人艷羨。

不止于此，當(dāng)時回國時兩兄弟的身份已然是外商，其中哥哥李曉明入了美籍，弟弟李曉華則是拿到美國長期居留權(quán)，也就是俗稱的“綠卡”。

妥妥的美利堅贏家。

而他們回國創(chuàng)辦的紅塔塑膠，也要開始發(fā)力了。

毫不意外，紅塔塑膠的主營業(yè)務(wù)還是離不開“云煙之鄉(xiāng)”的主打產(chǎn)業(yè)——煙草。

紅塔塑膠生產(chǎn)的BOPP薄膜是一種雙向拉伸聚丙烯薄膜，主要用于卷煙外包裝。

憑借于此，紅塔塑膠成了云南省非專賣卷煙材料的A級供應(yīng)商，客戶除了云南的紅塔集團、紅云紅河集團，還有黑龍江煙草、川渝中煙等其他知名煙草企業(yè)。

常理來說，有國資背景，又能搭上紅塔集團，想不賺錢都難。但公司披露的資料顯示，在2000年以后，紅塔塑膠經(jīng)營不善出現(xiàn)了虧損。國有股東玉溪新產(chǎn)業(yè)從2000年至2004年開始陸續(xù)退股。

虧損、國資退股之后，至2004年1月，紅塔塑膠已經(jīng)是100%由美國蘭特持股的公司了。

吊詭的是，在參與設(shè)立紅塔塑膠的第二年（1997年），美國蘭特就已經(jīng)在美國注銷了。但即便如此，李氏兄弟仍舊以美國蘭特的名義，多次和玉溪新產(chǎn)業(yè)進行股權(quán)交易，并且一直持續(xù)到2004年3月。

04.換賽道、上市、爆發(fā)

時間來到2006年，紅塔塑膠收購了一家名叫玉溪創(chuàng)新工貿(mào)的彩印公司，開始生產(chǎn)包裝用特種紙。

通過多樣化的包裝材料生意，公司每年有11億-12億元營收，凈利潤維持在2億元左右。

以此為突破口，憑借著包裝行業(yè)的原始積累，李氏兄弟又開始跨界進入新能源行業(yè)，在上海創(chuàng)立了恩捷新材料科技有限公司，開始生產(chǎn)鋰電池濕法隔膜。

草灰蛇線，伏脈千里。鋰電池隔膜此時還只是兄弟倆的伏筆。

煙膜市場仍然是紅塔塑膠的主營業(yè)務(wù)，2015?年煙膜銷量為?1.55?萬噸，在全國煙膜市場占有率約為?20.75%。

其中BOPP?薄膜產(chǎn)品已占據(jù)云南省大部分的市場份額，規(guī)模位居西南部地區(qū)?BOPP?薄膜市場領(lǐng)先地位。

因而，李氏兄弟也有著“煙標(biāo)大王”之稱。

雖然2006年前，紅塔塑膠曾有上市打算，彼時還計劃赴新加坡上市，但考慮到新加坡市場估值偏低，于是決定還是轉(zhuǎn)投A股。

為此，一場為上市而制定的計劃開始鋪陳。

李氏兄弟又一次玩起了境外公司收購境內(nèi)資產(chǎn)的套路，先是通過境外的紐斯頓公司收購創(chuàng)新彩印、參與創(chuàng)新彩印的增資；

接著再把自己家族持有的其他關(guān)聯(lián)資產(chǎn)注入到創(chuàng)新彩印。

最終目標(biāo)是準(zhǔn)備以創(chuàng)新彩印為主體上市。

但是這個上市計劃并不順利，一拖就是十年。直到2016年，創(chuàng)新股份才在深交所上市。有分析認為，這其中或許存在法律障礙，涉及到當(dāng)年美國蘭特注銷后仍與地方國資進行股份轉(zhuǎn)讓有關(guān)。

不過2016年創(chuàng)新股份上市后，早年布局的恩捷新材料開始迎來收獲期。

2017年，新能源汽車補貼政策轉(zhuǎn)向，側(cè)重于以續(xù)航里程為標(biāo)準(zhǔn)，電池能量密度也開始被納入考核標(biāo)準(zhǔn)。

此時，一向鐘情于濕法隔膜、陶瓷涂層的動力電池制造商寧德時代實現(xiàn)了逆襲，而作為寧德時代上游的恩捷供應(yīng)商最擅長的也正是濕法隔膜。

恩捷占據(jù)濕法隔膜市場最大份額

在2017年，寧德時代全年營收接近200億元，凈利潤達到39.72億元。

也是自2017年開始，恩捷股份超越了星源材質(zhì)、滄州明珠等，成為了隔膜領(lǐng)域的“扛把子”。

2018年李曉明通過左手倒右手，斥資51.8億元收購上海恩捷，創(chuàng)新股份由此更名恩捷股份，隔膜第一股正是問鼎資本市場。

恩捷股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，李曉明、李曉華及其家族成員合計持股43.33%，且全家六人中除李曉華只持有美國綠卡外，其余五人均為美國籍。

2016年上市時，恩捷股份的營收不到12億元，凈利潤僅有1.65億，但到2021年，其營收增長到80億元，凈利潤也達到了28.8億元。

恩捷股份最近五個季度期營收與凈利潤

2021年，寧德時代最高點，市值超過一萬六千億。也是在這一年恩捷股份的市值超過了云南白藥，最高接近3000億，成為云南市值最高的上市公司，李曉明也隨之成為云南第一個千億富豪。

不過，自2020年至今，李曉明家族已完成3輪減持，合計套現(xiàn)約40億元。

時代的風(fēng)口，總是在打轉(zhuǎn)，李氏家族不過是眾多捕風(fēng)者之一罷了。

參考資料：

[1]《叫小明的千千萬，這個小明不一般：云南首富與紅塔、臺塑往事》，趕碳號科技

[2]《解碼云南首富家族：6名家族成員中5人為美國籍，財富290億》，市界

[3]《起底云南首富財富神話：搭上鋰電池東風(fēng)成百億富豪今被監(jiān)視居住》，貝殼財經(jīng)

[4]《漩渦中的恩捷“李家兄弟”》，藍籌企業(yè)評論

關(guān)鍵詞： 創(chuàng)新股份 主營業(yè)務(wù) 同比增長