近年來，隨著家族辦公室（簡稱“家辦”）日益機構化、專業化、成熟化，越來越多的家辦不滿足于只投GP、坐收回報，而是更熱衷于做直投，其中單一家辦在直投方面尤為“進取”。據2020年海外一份家族辦公室投資趨勢的市場報告顯示，83%受訪的單一家辦考慮直投。

不過，家辦做直投仍存在一定的挑戰，譬如過度自信、系統性思考能力不足等問題。

近日，《家辦新智點》特邀中璟資本管理合伙人李世華來談談LP投資GP與直投的本質區別，以及做直投的那些坑。

【資料圖】

即使是知識淵博的人也傾向于得出關于隨機過程行為的錯誤概念！

——雷德·海斯蒂

在投資領域，區分運氣和能力至關重要。投資本質上是反人性和反邏輯的一種行為，通常我們很難在不編造理由或強加邏輯關系的情況下去觀察和理性決策事實。

LP做直投亦如是，偶然的直投成功也許并非能力使然，卻往往會讓人對這個隨機事件產生錯誤理解。大量的實證分析表明，直投的坑是要一個一個填下去才能不斷精進。

今年5月10日，英國《金融時報》在“汽車的未來”峰會上，邀請埃隆·馬斯克分享了特斯拉公司的初創歲月，以及生產第一臺Roadster時所犯的錯誤。從電動Roadster的概念到使其商業化的整個過程，這段初創歲月被馬斯克形容為“瘋狂的噩夢、我們犯了各種各樣的錯誤，錯誤如此之多，令人尷尬”。特斯拉Roadster的第一版設計，幾乎所有內容都是錯的，而且無法運作。最后他強調，如果可以重回當初，將不會再抄襲和引用，而會重新去設計。馬斯克分享的這段經歷，是創業公司在創業過程中都會經歷的各種錯誤、嘗試和磨難，以及要邁過的坑。

同樣，LP做直投也需要經歷嘗試和磨難，也需要踩過很多坑。我們站在當下這個時點回溯過往，總是能夠輕易洞察發生的一切，這就是行為金融學一個重要的“后視鏡效應”，而若遠眺未來，一切則皆是未知。

01投GP與直投的本質區別

在開始分析LP做直投會遇到的那些坑之前，我們首先要清楚LP投GP和LP直投的本質區別。

首先，投資標的不同。

（1）LP投資主要是篩選優秀的GP，選擇好了標的就相當于成功了80%，之后只需時光不語，靜待花開即可；但直投項目的標的選擇，項目成功的概率只有不到50%，因為投資后仍有大量的工作要進行，需要對其進行各種賦能。

（2）從投資標的的數量來看，GP的數量可以窮盡，截至2021年12月末，存續私募基金管理人有24610家，其中私募證券投資基金管理人為9069家，私募股權、創業投資基金管理人為15012家，私募資產配置類基金管理人為9家，其他私募投資基金管理人為520家。

以上管理人管理基金數量為124117支，在這些樣本數量中，活躍且業績優秀的基金不超過500支，因此從中挑選GP的難度不大；但直投項目則另當別論，且不說行業千差萬別，投錯行業的話意味著尚未出發便已失敗，投資的標的也異常紛繁復雜，極難建立有效的項目庫，錯過項目亦是常有之事。

（3）從時間維度來看，GP的募資期會在3年左右；而直投項目的投資窗口期則在半年以內，一些熱門項目相對會更短，錯失的可能性極大。

其次，收益的分布不同。

（1）從收益的角度講，GP投資能趨于平均，有足夠的底層項目支撐，會拉平收益水平；直投項目則是“0”和“1”的體現，成功是1，失敗即0，中間沒有任何緩沖。

（2）從概率論來講，投資GP呈正態分布，直投項目則遵循冪次分布。這兩者分布特征不同，投資的關注點也并不相同。在投資GP數量足夠多的情況下，收益會趨于平均；而直投項目的收益冪次分布，尾巴長，更平緩趨近于零，這也說明直投項目極端情況非常普遍，馬太效益更明顯。

在投資案例中，這種情況比比皆是，如南非標準公司投資騰訊，軟銀投資阿里巴巴，今日資本投資京東等。縱觀巴菲特和芒格半個世紀的投資生涯中，真正成功的投資也只有10個左右，投資成功率符合95：5的分布。因此，收益分布的不同，也決定了投資策略和投資模型的區別。

再次，不確定性和風險不同。

投資GP和直投項目的不確定性和風險因素不同。GP的不確定性和風險主要體現在投錯行業、團隊流失、業績波動，內部人員控制等因素；而直投項目的風險主要是在項目端，如創業的宏觀環境、團隊迭代能力、資本市場窗口期等。總體來看，GP如果有足夠的portfolio，且不是專項基金，風險便足夠可控；但如果是直投項目，風險則會大得多，不確定性亦會大大增強。

因此，投資GP和項目投資是截然不同的投資邏輯和投資策略，LP用投資GP的邏輯投資直投項目，注定會一波三折。

02LP直投的那些坑

一部分LP在做了一段時間GP投資人后，感覺能找到直投項目的規律了，于是開始嘗試項目投資，但這其中可能會踩很多坑。

首先，被作為LP福利的跟投，一直是GP募資百寶箱里重要的工具，但跟投真的如此美好嗎？吾不敢茍同。

從投資時點來看，跟投是一種對未來的預期，雖然GP掌握信息更充分，項目判斷能更準確，但同樣會存在很多不確定性。某某金服就是典型的例子。投資沒有百分百確定性的事情，在同一時點，大家面對的是同等的風險和不確定性，LP想通過跟投來減少風險根本是妄想。

GP在投資項目時，因為有足夠的投資組合，可以對沖風險，但LP資金有限，風險對沖能力不足，反而會加大投資風險。更何況，還有些GP利用信息不對稱，尋求接盤俠的可能性也是存在的。

其次，陷入過度自信的陷阱。

能做一級市場私募基金的LP，基本上都是成功人士，自信是其必備素質，但有時又難免會出現過度自信的問題。正如本杰明.格雷厄姆所言：“ 你是正確的或錯誤的，并不取決于大家是否同意你；你是正確的，是因為你的判斷和掌握的信息是正確的。”

投資就是這樣的，LP在做投資決策時，往往會習慣性從經驗和感覺出發，過度估計與既有信念一致的信息，并傾向于收集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息。許多LP就是在這樣的心理狀況下，開始項目投資，如果剔除這其中運氣的成分，投資成功的概率極低。

第三，系統性思考能力的不足。

跨越項目投資是一個巨大的挑戰，許多LP的系統思考能力亟需提升，對募投管退的各環節是脫節的，并沒有真正的貫通。

而這其中任何一個環節出現問題都是覆滅性的。比如退出策略，是重要的一個考慮因素，但往往又是最容易被大家忽略掉的。而最近一個時期，在資本市場出現一二級市場倒掛現象后，該環節又開始被過分關注。

03三點建議

綜上所述，我也給那些打算直投的LP提一些中肯的建議：

首先，要存有對市場的敬畏之心，市場復雜多變，險灘重重，唯有心懷敬畏之心，才能小心謹慎，走的更遠更穩；

其次，術業有專攻，認真分析直投項目的底層邏輯，構建自身投資系統，從能力圈、資源圈構筑自身優勢，打鐵還需自身硬；

最后，要有踩坑的心理準備，并有不斷迭代的思想，通過失敗和教訓不斷打磨團隊和體系，保持克制，不斷優化。

相信假以時日，LP不僅能在投GP時，魚躍此時海；亦能在直投時，花開彼岸天，成為優秀的投資人。

（《家辦新智點》提醒：內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。）

關鍵詞： 不確定性 項目投資 基金管理